股票买卖平台 对话中庚基金：一个价值投资公司的成长轨迹

专家表示，当前长债利率明显超调，未来降息降的也只能是实体经济的综合融资成本，不代表处于低位的长债利率也要跟随下行，央行也明确表态要保持正常向上倾斜的长债收益率曲线，两者是会统筹考虑的。如果市场参与者将降息视为对长债利率下行预期的印证，将会形成新一轮长债利率下行压力，带来预期与长端利率之间的螺旋下行循环。同时，银行净息差约束依然存在。利率水平进一步下调，还需要平衡好银行可持续服务实体经济的能力。一季末，商业银行净息差已进一步降至1.54%的历史新低，银行普遍反映通过利润补充资本的能力受到约束。

2021年2月18日，贵州茅台在创下历史最高价2627.88元每股之后，掉头向下，启动了一轮旷日持久的长期调整。

与此同时，与茅台类似的一批行业龙头公司（“茅指数”概念股）也同步进入调整行情。这带动了更广泛的重仓茅指数股票的机构收益率回撤,并进而影响了大部分主动权益类产品的净值表现和规模。

对资管行业而言，这个过程影响深远。

但就在这三年多主动权益基金的“被动时间”里，一家主要由自然人发起、管理层持股的次新公募基金公司却逆势而上，冲到了行业聚光灯下。

该公司成立6年仅发行6只权益基金，整体表现在权益类基金的全市场绝对收益排名中，近三年、五年持续位居行业前列。（来源：海通证券；截至日期：2024.6.28）

而在采取了谨慎的销售策略和积极的限制申购措施之后，中庚基金的管理规模依然从2021年1季度末的94亿元，最高上升到了2023年1季度末的超过400亿元。

中庚基金开业六年来至少创下了几个业内少见的记录：

一、 业内唯一一家自成立以来就公开宣布“只做价值投资”的公募基金公司。

二、 业内极少数为特定主动权益投资风格定制研究团队的公募机构。

三、 业内少数通过对产品采取低位开放大额申购或高位限购等方式，以提升更好的持有体验的公募机构。

中庚基金究竟是怎样的一家基金管理公司？

它的投资研究的组织和生产究竟是怎样的？

它的业绩究竟主要归功于基金经理还是团队？

它是怎样度过那些“至暗时刻”，实现其长期战略的？

中庚基金的成长故事，对于很多人而言，可能都是一个不容错过的案例。

01 只做价值投资

美国知名资管行业专家查尔斯·埃利斯在资本集团（全球第三大公募机构，价值投资风格典范）的传记《长线》里提到：

尽管很少人意识到，但是大多数资管公司的长期命运，几乎是一边倒的由公司历史上最早期的一些决策所决定。而这类决定公司命运的关键决策几乎都是偶然的。

对于中庚基金而言，决定命运的早期决策又是什么呢？

这可能要从 “深耕价值、只做价值投资”这一战略定位说起。

2016年9月，由中庚基金总经理孟辉牵头的管理团队通过了监管机构的第一次场检，这从某种程度上确定了中庚基金这家公司的成立已经成为一个“大概率事件”。

随之而来的是，基金公司的战略细化和业务定位等关键决策。

此时摆在孟辉面前的无非是两条路：

一条路，和当时多数新设公募机构一样，以发起人身边可及的资产、人力为基础，以持续经营为首要目标，广泛撒网各类型基金产品，逐步寻求突破的常规发展策略。

另一条路，即从一开始就确定一个鲜明的业务定位，并以此战略定位为目标，匹配更高水平的资本、人才、销售资源投入，进而实现跨越式的发展。

孟辉最终选择了第二条路。

不仅如此，在衡量了手边的资源和条件后，他又果断放弃了指数、固收等相对重资本的发展方向，把公司定位明确在“深耕价值，只做价值投资”这个点上。

事后证明，这个“直觉”性的抉择极为关键。

从2016年往后的所有新成立公募机构里，凡是能够做出一定规模和声量的，都是业务定位鲜明、并在重点业务方向上投入不惜资源的团队。

而绝大多数执行“广种薄收”策略的新基金公司，都发展的更为缓慢、甚至艰难。

 “巧合”的是，个人系公募基金公司中，最为响亮的几个成功案例，均是优先在主动权益上发力的。

这种“殊途同归”，某种程度上说明了中庚基金在成立之初选择“深耕价值”定位的正确性。

02 匹配相应资源

战略决定后，就需要匹配相应的资源。

“只做价值投资”如果不是说说而已，后续需要的资本、人力、激励都明显要高出常规策略不止一筹。

此时，经历过多个资本市场周期的孟辉，展现了不同于一般经营者的“前瞻思维”。

在他的带领下，中庚基金的创始人团队做出了包括股权在内的实质性利益“让渡”，为公司后续战略发展留出了更大空间。

一方面，创始人团队主动稀释出了部分股权，引入了外部股东，以充实财务资本。

同时，经营团队和股东也达成一致：为公司的投研人才和业务骨干构建业内最有竞争力的激励环境。

这样的安排，令中庚基金最初成立时，注册资本金即达到2亿元，是同期同类公司的两倍。

事后证明，雄厚的资本储备对于公司初创时经历市场“逆风”时，保持业务定力，保持投资团队和建设方针不动摇，起到了关键的作用。

孟辉透露，在公司初创期，规模还处于起步阶段、经营持续亏损的几年，就在薪酬体系上对投研人员提供了充分的保障，以解决大家的后顾之忧。

这一点，在那些“逆风”时段，很好的“安定”了公司上下的“人心”，也凸显了公司管理层和主要股东，坚守战略定位的决心。

当然，从另一个角度看，当初稀释出去的股权，日后也给中庚的团队留下了一些“挑战”。尤其是2022年前后，部分外部股东的经营出现波动时。

好在从2022到2023年，中庚基金的主要股权经过几轮变更，又重新汇聚到公司管理层和核心投研骨干手里，相关的隐患基本得以消化。

03 招“最优秀”的投研人才

二十世纪广告大师戴维·奥格尔维曾经对一家公司的人才结构做过断言：

只有巨人才会聘用巨人，普通人只会聘用更平庸的人，一层层聘下去，直至最后整个公司由平庸之辈充斥。

中庚基金在成立之初即确定了“引入业内一线优秀投资人才”的招聘宗旨，这样的决心和手笔，对还处于筹备期的个人系基金公司而言并不容易。

根据当时知情人士透露，中庚基金的核心团队当年曾经通过各种关系陆陆续续和业内最为知名的价值投资方向的明星基金经理和投资总监做过广泛接触。

而日后加盟中庚基金并大放异彩的丘栋荣，也在接触之列。虽然彼时的他，已经一度“传言”已由业内一家超大型公募机构“锁定”。但最终，中庚基金给予的平台和机制带来的吸引力战胜了其他的“橄榄枝”。

外界一度很好奇，是什么让如此之多的投研人才加盟中庚基金？

原因有很多，但中庚基金为人才搭建了一个发挥空间较大的平台，以及富有竞争力的长期激励机制，肯定是重要原因之一。

据说，当年仅公司总经理孟辉就和超千人“相过面”，在寻找人才方面，中庚基金确实敢于投入。

另外，对于骨干人才，中庚基金开出的条件也格外优渥，用孟辉的话说，几近于“跪求”。

更加具有“杀手锏”性质的是，中庚是业内少数授权核心人才充分“决策和管理空间”的公司。

以中庚基金的投研体系为例，其初步架构和机制，就是孟辉和投研的核心成员，经过较长时期的商讨，慢慢构想出来的。

全球价值型机构的代表公司资本集团，关于人才选拔和使用曾有几个重要经验：1）持续的有想象力的贡献分配制度；2）人才招聘时一贯的高标准；3）根据真实贡献分配报酬并交付责任；4）同僚之间真正的分享权力。

中庚基金的投研体系，在2018年设立后，就基本做到了这些特点，有些地方甚至做的更好。

而大比例的持续投入，公开、透明、平等的企业文化，鲜明、稳定的投资理念，使得中庚基金的研究团队成为业内格外有影响力的研究高地。

甚至在上海的投研圈子内，中庚基金的研究员岗位依然是很有吸引力的，因为在这样的团队工作“关系简单”，真正做到了公开、透明、平等。中庚基金的研究员都有一个共识：投研团队的氛围非常透明、平等，公司非常鼓励不同意见的交流，基金经理不会因为管理产品而拥有更多话语权，基金经理与研究员、以及研究员之间的讨论都是平等的。

04 价值观统一的投研体系

中庚基金的投研体系究竟是怎样一个运作模式？基金经理和研究员究竟是怎样合作的？这一点外界其实知道的并不多。

根据中庚基金研究总监刘晟的介绍，中庚基金执行的是一个有鲜明特点且运作有序的投研体系。

具体来说，中庚基金的投研体系是一个围绕发现、评估、把握低估值投资机会的统一的价值投资策略体系。

也就是说，中庚基金的研究员和基金经理，都是围绕着同一个目标和使命（基于低估值价值投资策略，挖掘低估值机会），用同一个思想、话语体系在交流的团队。

这一方面避免了很多过于宏大的投资研究课题上的消耗，使得投研团队可以把注意力集中在最核心的一点上——对中庚基金投研团队而言，最核心的事情永远就是一个——上市公司价值的评估。

另一方面，高度一致的价值观也让投研成员对投资品种的讨论效率更高、更为聚焦，减少了许多内耗。

在中庚基金的重点品种探讨上，如果对于基本面的判断是一致的，那么对于品种买或卖的结论就不可能是两个——因为投资的价值标准是统一的。

以刘晟曾经长期跟踪的一家周期性行业公司为例。这家公司在当年面临严峻的外部环境考验，甚至是海外上市条件的动摇，因而出现了股价的持续下跌。

但这家公司在跌到一定价位后，就一直是中庚基金内部各个投资组合长期重点持有的品种。

这不是因为投研团队对于此后的国际环境或油价、气价有什么了不起的预测，而仅仅是出于对公司长期价值的冷静评估。

援引刘晟当年在内部发表的名为《史诗级的筹码交换》的研报观点：

只要这家公司足够便宜，便宜到一定的水平。那些短期影响巨大的因素，诸如地缘环境、油价、气价的起伏，对于公司的投资结论就没有影响。

那么实际上，在中庚基金重拳出击该品种时，这类公司处于什么样的估值水平呢？

刘晟以保守的产成品价格为预估，这家公司的估值大约相当于3倍的PE和0.6倍的PB。如果全球经济乐观一点，产成品价格反弹到历史中枢价格，那么这家公司的PE可能低到2倍以内。

加之这个公司有常年40%的分红习惯，所以，无论如何测算，这个公司都有每年至少接近20%的分红能力。

因此，中庚基金内部当年对该品种的判断，始终是充满信心的，甚至是股价越跌、信心越足的。

中庚基金内部还有个有趣的现象，基金经理的操作分歧和灵活性，主要发生在被投资标的（上市公司）的中长期估值处于既不便宜也不贵的时候。

这期间，灵活一些的基金经理，可能会做一些波段操作。或者在跨行业评估后，投身其他性价比更高的品种。

但在明显的低估（高估）机会出现时，中庚基金投研团队对价值的发现往往趋于一致，因为背后的投资价值观是一致的。

这也是中庚旗下的公募基金，绝大多数的收益表现都趋同的一个重要原因。

这背后不是基金经理之间“抄答案”，或是哪个基金经理在主导，而是投资理念和方法论的高度一致。

05 AI大模型式的研究体系

作为公司总经理，孟辉很少介入投研体系的一线运作和决策，但仅有的几次旁观投研体系交流会还是给他非常大的震撼。

“场面太火爆了”，他形容。

有一次他旁听实习研究员的转正汇报，当时实习研究员在屏幕前讲述深度研究PPT，旁边的基金经理和研究员则在不断的打断、讨论其核心假设的可行性，场面极度热烈。

“感觉整个团队都在发表观点，核心成员都站着在讲自己的观点，然后他们的观点又被其他更年轻的成员打断。”

而按照刘晟的体验，这就是中庚基金投研团队的常态。

作为公司社招的第一位行业研究员，刘晟自2018年加盟中庚基金后完整经历了中庚基金投研团队从零开始搭建到完善再到持续进化的全过程。他也一路从化工研究院成长到周期组长、研究总监兼基金经理。

刘晟透露，中庚基金早在第一个产品募集成立前后，公司就已有20余名研究员，分工把口各行业的深度研究。而近年，整个投研团队的人数更是上升到近40人。对于一家权益管理规模常年在200亿元附近的基金公司而言，这样的人员配备堪称豪华，也是业内极为少见的。

而且，在他看来，中庚基金的投研体系就像一个AI大模型。体系本身的构建逻辑和出发点是非常精练而纯粹的——就是价值投资。

但就像AI大模型的源代码只有几百KB，但经过训练的大模型是非常复杂的。中庚基金的投研团队通过日常的研究工作，不断给这个投研体系“大模型”投喂各种各样“语料”。最终训练成一个高度发达、拥有较强投资能力的投研体系。

任正非曾总结他的管理决策经验时曾说过如下对话：在业务战略机会开启的时期，聚集力量，密集投资，饱和攻击。

中庚基金的投研组织，也颇有这样的风范。

06 投研投入方针永不会变

孟辉曾有一个比方，中庚基金在成立初期投研体系的搭建过程中：需要一个设计师给思路，一个工厂厂长主抓执行，而他自己是总调度、总服务。体系搭建完成并不断进化后，整个团队才能在统一的底层逻辑下良性运转。

在他看来，他在两个时间段，对投研直接产生过影响。

一个是2019年，中庚旗下首批基金募集后表现一般，当时公司上下连带着外部渠道来的压力都不小，很多人（包括公司内部人员）也在质疑中庚坚持的“价值投资”是否有效？

关键时候，孟辉依然非常“笃定”，在深入调研了一轮公司上下情况后，他果断拍板支持整个投研体系坚持原有定位，并且协调公司内外资源，为投研体系创造更加“友好”的环境。

终于，一年多后，蓝筹股行情结束，中庚旗下基金逆势飘红，至此告别被动阶段，进入良性发展时期。

孟辉另一个对投研团队的直接影响，就是协调股东共同制定了向投研倾斜的激励分配政策。

在中庚基金，投研的投入比例整体是固定的，既有保底，也能持续的分享到公司成长的红利。这充分保障了投研团队待遇的稳定性、竞争力和长期的发展性。

这样的环境和空间下，也构建了一个比预期更稳定的投研团队，即便是2024年，中庚基金投研团队的变动率仍然整体处于业内较低的水平。

“为投研人员提供良好的机制和环境，是他们发挥专业阿尔法的基础。”孟辉表态，持续向投研倾斜的资源和政策，这一点在股东和管理层中有长期的共识。

同时，他亦相信中庚基金搭建的投研体系目前已经相对成熟，其运作的流程、体系和梯队都已相当成熟，未来也将会持续发挥作用。

而刘晟的感受是，低估值的价值策略体系在实践中，一直有着说易行难的特点，而中庚基金的投研体系把这种个人承受的压力转变为组织的统一行动，这是中庚旗下基金经理保持长期的投资战略定力，保持理性和独立、业绩持续的最佳依傍。

“按照我们这种立体化的投资体系，任何产品都是长在低估值价值投资策略体系上的‘果子’,产品只是这个体系科学输出的最终结果，不会因为基金经理的变化而改变。”刘晟认为。

2024年8月，恰是中庚基金成立6周年。在一个企业成长的过程中，或许难免会经历一些“阵痛”，但是从过去的发展轨迹、治理结构、机制、文化等方面来看股票买卖平台，这家价值投资型公司未来的发展仍然值得拭目以待。

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